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Corporate Finance

Nettoumlaufvermögen
Die Bedeutung des Nettoumlaufvermögens im Rahmen von M&A-Transaktionen

April 2017

Die Kaufpreisfindung und -gestaltung ist ein zentrales Element in Unternehmenskaufverträgen, da insbesondere die Ausgestaltung des Kaufpreismechanismus den Kaufpreis und damit das wirtschaftliche Ergebnis einer Transaktion entscheidend beeinflussen kann.

Der zu entrichtende Nettokaufpreis entspricht dabei regelmäßig dem Bruttounternehmenswert abzüglich Nettoverschuldung (sog. „Net Debt“) sowie zuzüglich oder abzüglich einer eventuellen Über- oder Unterausstattung mit Nettoumlaufvermögen (sog. „Net Working Capital“ oder kurz „NWC“) zum Vollzugstag. Die Messung der Über- oder Unterausstattung des NWC erfolgt dabei mittels Vergleich des NWC am Vollzugstag zu einem im Unternehmenskaufvertrag definierten Referenzwert, welcher dem üblichen bzw. künftig nachhaltigen NWC der Zielgesellschaft entspricht. Dieser Vergleich findet zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs der Unternehmensanteile statt.

Warum ist NWC überhaupt wichtig?

Die Bedeutung des NWC begründet sich insbesondere darin, dass das aktuelle NWC-Niveau einen bedeutenden Einfluss auf den künftigen Finanzierungsbedarf und in der Folge somit auch auf die künftigen, bewertungsrelevanten Cashflows hat. Liegt das NWC zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs unter einem bestimmten Referenzniveau, so beeinflusst dies die künftigen Cashflows durch eine steigende Mittelbindung negativ und mindert den Kaufpreis. Andersherum kann zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs vorhandenes überflüssiges Nettoumlaufvermögen durch einen Käufer künftig abgebaut werden. Die dadurch frei-gesetzten Mittel stehen dem neuen Unternehmenseigner zur Ausschüttung zur Verfügung und steigern den Unternehmenswert und somit auch den Kaufpreis.

Definition des Referenzwertes

Bei der Definition des Referenzwertes ist grundsätzlich zu beachten, dass die Zusammensetzung, die Bilanzierungs-und Bewertungsmethoden sowie auch die Höhe des NWC im Unternehmenskaufvertrag konsistent zum NWC sind, welches bei der Ableitung des vom Käufer in der Absichtserklärung genannten Unternehmenswertes unterstellt wurde.

Allerdings stellt die Definition des Referenzwertes bzw. des üblichen NWC insbesondere bei stark saisonalen Geschäftsmodellen, schnell wachsenden Unternehmen und Unternehmen mit sprunghaft schwankendem NWC sowie im Rahmen von Carve-Out-Transaktionen eine große Herausforderung dar.
 
Daneben streben Verkäufer grundsätzlich an, ein möglichst niedriges Referenz-NWC festzulegen, wohingegen Käufer einen möglichst hohen Referenzwert bevorzugen. Somit birgt die Bestimmung eines sowohl für Käufer als auch Verkäufer fairen Referenzwertes oder ggf. auch einer Referenz-Bandbreite in der Konsequenz starkes Konfliktpotenzial.

Üblicherweise bilden die im Rahmen der Financial Due Diligence (kurz „FDD“) ermittelten und analysierten Erfahrungswerte der jüngeren Unternehmenshistorie die Basis für die Ab-leitung eines Erwartungswertes für das künftige nachhaltige NWC. NWC-Analysen auf Monatsbasis gehören somit zu den Routineuntersuchungen einer FDD.

Zur Ableitung des Referenzwertes kommt insbesondere der Ansatz von simplen historischen Durchschnitten über Zeiträume von sechs, zwölf oder auch 24 Monaten in Betracht. Daneben gibt es jedoch auch viele weitere denkbare Alternativen wie beispielsweise die Festlegung des Referenzwertes als Prozentsatz vom Umsatz oder Gewinn.

Entscheidend bei der Wahl eines geeigneten Referenzwertes ist insgesamt eine sorgfältige Analyse der historischen Vermögens-, Finanz-und Ertragslage sowie des Geschäftsmodells und der Perspektiven der Zielgesellschaft.

Beispielsweise reicht es bei Start-ups oder stark wachsenden Unternehmen regelmäßig nicht aus, einen simplen historischen Durchschnitt als Referenzpunkt anzusetzen, da das Wachstum bei der Quantifizierung des geeigneten Erwartungswertes zu berücksichtigen ist.

Eine weitere Schwierigkeit ergibt sich bei Zielgesellschaften mit stark saisonalen Geschäftsmodellen. Hier ist mindestens auf Basis von monatlichen Saisonalitätsanalysen ein geeigneter Erwartungswert für den Tag des wirtschaftlichen Übergangs zu bilden. Entscheidend ist, dass der Betrachtungszeitraum der Vergangenheitsanalyse die vollständigen saisonalen Effekte umfasst und somit auf komplette Jahreszyklen abstellt.

Zusätzlich sind auch die einzelnen Bestandteile des NWC, wie beispielsweise Vorräte, kurzfristige Forderungen oder Lieferantenverbindlichkeiten, um Einmal-Effekte und Sondersachverhalte zu bereinigen, die die nachhaltige historische Entwicklung dieser Positionen verzerren. Zur Bereinigung kommen unter anderem nicht werthaltige Forderungen, veraltete Vorräte oder überfällige Verbindlichkeiten in Betracht.

Fazit

Da weder in Literatur noch Praxis eindeutige Vorgehensweisen und Definitionen für die Ermittlung von NWC existieren und die Besonderheiten des Zielunternehmens einen starken Einfluss auf die Bestimmung des Referenzwertes ausüben, sind Kaufpreisanpassungsmechanismen oft ein schwieriger Verhandlungspunkt für Käufer und Verkäufer.

Vor dem Hintergrund kann ein gut beratener Käufer oder Verkäufer von der Ausgestaltung des Kaufpreismechanismus profitieren, um seine Wertvorstellungen zu stützen und mögliche Wertverschiebungen für sich zu optimieren. Dies erfordert allerdings eine frühzeitige und enge Abstimmung zwischen den betriebswirtschaftlichen und rechtlichen Beratern, der Buch-haltung und dem Auftraggeber.

Maarten Wortel

Maarten Wortel
Hamburg

Prokurist, CFA, M.Sc.

TEL 040 85 301 - 0
m.wortel@mhl.de

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